Search fund, czyli w poszukiwaniu sukcesu inwestycyjnego

Widoczne spowolnienie na rynku venture capital i private equity, skutkujące mniejszą liczbą i niższym łącznym wolumenem transakcji przeprowadzonych w 2023 roku zachęca zarówno inwestorów jak i przedsiębiorców podejmujących strategiczne decyzje dotyczące ich biznesów do przyjrzenia się alternatywnym formom lokowania aktywów czy finansowania inwestycji. W efekcie, ostatnie lata przyniosły znaczący rozkwit światowego i europejskiego rynku tzw. search fund i transakcji finansowanych przez tego rodzaju wehikuły.

Czym jest search fund

Search fund to model inwestycyjny, w którym menedżer lub grupa menedżerów zbiera kapitał od inwestorów w celu wyszukania i przejęcia zarządzania nad przedsiębiorstwem. Już to krótkie wprowadzenie pokazuje kluczowe etapy funkcjonowania search fundu:

• Etap wyszukiwania celu inwestycji, oraz

• Etap przejęcia i zarządzania przedsiębiorstwem.

Obydwa etapy finansowane są przez grupę kilku lub kilkunastu inwestorów. Środki angażowane w pierwszym etapie przeznaczane są na proces selekcji, a po jego zakończeniu inwestorzy zainteresowani udziałem w finansowaniu wybranego biznesu dokonują dalszych wpłat na potrzeby sfinansowania akwizycji. 

Cele inwestycyjne

Inwestycje search fundów skupiają się na małych i średnich przedsiębiorstwach, zazwyczaj o ugruntowanej pozycji rynkowej, generujących powtarzalne przepływy pieniężne oraz stabilne wyniki finansowe, działających w swoistej niszy, na rosnącym rynku. 

Biorąc pod uwagę specyfikę polskiego rynku i etap jego rozwoju, atrakcyjnym celem akwizycji w tym modelu są firmy rodzinne, w których niezależnie od powodów nie zostały przeprowadzone transformacje pokoleniowe. Model search fund pozwala na utrzymanie ciągłości działania przedsiębiorstwa w nowej strukturze właścicielskiej i zarządczej, często przy zachowaniu wypracowanych przez lata wartości i z poszanowaniem dla wkładu pierwotnych właścicieli. 

Poszukujący czy… poszukiwany

Utrzymanie marki, ciągłości zatrudnienia, zaangażowanie w dalszy rozwój biznesu - to te elementy struktury przejęcia, często deprecjonowane w transakcjach z inwestorami branżowymi czy stricte finansowymi, mogą przesądzić o wyborze oferty „poszukującego” i odnieść pozytywny wpływ na sam proces przygotowania i realizacji inwestycji. Silna więź, jaka zazwyczaj wytwarza się pomiędzy wieloletnim właścicielem a jego biznesem powoduje, że i on weryfikuje zdolność potencjalnego nabywcy do kontynuowania jego dzieła. W tym aspekcie osobiste zaangażowanie przyszłego menedżera z punktu widzenia sprzedającego jest gwarantem sprawniejszego przekazania władzy i zachowania ciągłości działania w okresie przejściowym.

Struktura finansowania

Dokonywanie inwestycji w przedsiębiorstwa o relatywnie stabilnej sytuacji finansowej pozwala na wykorzystanie finansowania bankowego w procesie przejęcia, zapewniając dodatkową dźwignię dla inwestorów. Kredyt akwizycyjny, stanowiący często ok 50% wartości całej transakcji, spłacany jest następnie z przepływów pieniężnych generowanych przez nabywany biznes. 

Inwestorzy natomiast dostarczają środki w formie finansowania udziałowego lub mieszanego, łączącego element udziałowy i dłużny. Taka struktura finansowania ma pozytywny wpływ zarówno na ograniczenie skali ryzyka inwestycji jak i potencjalne zyski generowane jako dywidendy lub wpływy ze zbycia udziałów. 

Udział inwestorów w procesie wyboru konkretnego celu inwestycyjnego powoduje, że ich zaangażowanie w projekt wykracza poza samo dostarczenie kapitału. Część inwestorów często wspomaga swoim doświadczeniem sam proces akwizycji, jak i wspiera doradczo kadrę zarządzającą lub uczestniczy w nadzorze nad działalnością operacyjną nabywanego podmiotu.

Rola menedżera

Kluczową rolę w organizacji przedsięwzięcia pełni menedżer lub grupa menedżerów, która po selekcji i nabyciu przedsiębiorstwa przejmuje jego stery. To od ich doświadczenia, wiedzy, sprawności w zarządzaniu i zdolności do adaptacji w nowym otoczeniu biznesowym zależy w przeważającej mierze sukces projektu. 

Obok wynagrodzenia zarządzający uzyskują prawo do nabycia udziałów (znany z inwestycji VC vesting) w trzech głównych etapach: po nabyciu przedsiębiorstwa, wraz z upływem umówionych okresów zarządzania biznesem oraz w zwiazku z wyjściem z inwestycji. Udział, jaki ostatecznie nabywa zarządzający zależny jest od zwrotu z inwestycji uzyskanego dla inwestorów. Sprawny menedżer, pomimo braku początkowego finansowego zaangażowania w projekt może okazać się finalnie jego największym wspólnikiem i beneficjentem, z udziałem na poziomie 20-30%.

Kwestie regulacyjne

Choć anglojęzyczna nazwa wskazuje odmiennie, search fund nie jest funduszem inwestycyjnym lub alternatywną spółką inwestycyjną w rozumieniu przepisów prawa polskiego. Z samej swojej istoty nie obejmuje on procesu lokowania aktywów inwestorów w wyniku decyzji podejmowanych przez zarządzających zgodnie z określoną polityką i strategią inwestycyjną. 

W search fund, inwestorzy alokują swoje środki na wyraźnie sprecyzowany cel oraz uzyskują uprawnienia korporacyjne pozwalające odzwierciedlić ich udział w strukturze własnościowej przedsięwzięcia. Dzięki temu struktura pozwala uniknąć czasochłonnych procesów rejestracyjnych i kosztów związanych z rozbudowanym raportowaniem do nadzorcy.

Zwroty

W przeciwieństwie do historii znanych z filmu „Sztos”, tu zwrot oznacza sukces, a jego skala definiuje całe przedsięwzięcie i jego ocenę z punktu widzenia inwestora.

W 2022 roku analiza Stanford GSB wykazała, że średnia wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) wynosiła 35,3%, a średni zwrot z inwestowanego kapitału osiągnął 5,2-krotność zainwestowanych środków. Badania przeprowadzone dla rynków europejskich wykazują istotnie niższe wartości, co jednak związane jest przede wszystkim z relatywnie wczesnym etapem działania search fundów w tym regionie.

To wyniki z pewnością zachęcające co najmniej do bliższego przyjrzenia się tego rodzaju inwestycjom.

Search fundy w Polsce

Ostatnie lata przyniosły pierwsze w Polsce transakcje zrealizowane przez menedżerów z udziałem finansowania zapewnianego przez zewnętrznych inwestorów. Kilka kolejnych projektów pozostaje na etapie poszukiwania celów inwestycyjnych.

Biorąc pod uwagę charakterystykę rynku, w tym rosnące zapotrzebowanie na przeprowadzenie transformacji w firmach rodzinnych oraz potencjał tej klasy aktywów dla inwestorów dywersyfikujących swoje portfele, spodziewamy się kolejnych transakcji dokonywanych przez search fundy na rynku polskim. Brak istotnych barier regulacyjnych może też zachęcać menedżerów do tworzenia kolejnych tego rodzaju struktur, zwłaszcza w okresie zmniejszonej aktywności funduszy VC.

Łukasz Łyszczarek
Partner, Lewczuk Łyszczarek Szymczyk